Poznań 2021
Redakcja naukowa
Grzegorz Mikołajewicz, Jarosław Nowicki
ANALIZA FINANSOWA
PRZEDSIĘBIORSTWA
Z ASPEKTAMI
ZRÓWNOWAŻONEGO
ROZWOJU
KOMITET REDAKCYJNY
Barbara Borusiak, Szymon Cyfert, Bazyli Czyżewski, Aleksandra Gaweł (przewodnicząca),
TadeuszKowalski, Piotr Lis, Krzysztof Malaga, Marzena Remlein, Eliza Szybowicz (sekretarz),
DariaWieczorek
RECENZJA WYDAWNICZA
Janusz Nesterak
PROJEKT OKŁADKI
Piotr Gołębniak
REDAKCJA I KOREKTA
Grażyna Jewska
REDAKCJA NAUKOWA
Grzegorz Mikołajewicz, Jarosław Nowicki
AUTORSTWO ROZDZIAŁÓW
Grzegorz Mikołajewicz
(ORCID: 0000-0002-7351-8658)
wstęp, część I rozdz. 4, część II rozdz. 1, część III podrozdz. 3.3,
część IV rozdz. 3 i 5, część V rozdz. 1, 3 i podrozdz. 4.4, zakończenie
Andrzej Niemiec
(ORCID: 0000-0002-9441-7290)
część I podrozdz. 3.2, część II rozdz. 3 i 4, cść III podrozdz. 3.2
Jarosław Nowicki
(ORCID: 0000-0003-2650-4939)
wstęp, część I rozdz. 2 i 4, część II rozdz. 1, część IV rozdz. 4,
częśćV rozdz. 2, zakończenie
Piotr Ratajczak
(ORCID: 0000-0003-2297-030X)
część I rozdz. 1, część II rozdz. 2, cść IV rozdz. 2,
część V podrozdz. 4.14.3
Agata Sierpińska-Sawicz
(ORCID: 0000-0001-9890-3344)
część I podrozdz. 3.1, część III rozdz. 1, 2 i podrozdz. 3.1
Aleksandra Szulczewska-Remi
(ORCID: 0000-0001-9043-8855)
część III rozdz. 4
Dawid Szutowski
(ORCID: 0000-0002-5841-4973)
część III rozdz. 4, część IV rozdz. 1 i 2
© Copyright by Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu
Poznań 2021
ISBN 978-83-8211-046-3
eISBN 978-83-8211-047-0
WYDAWNICTWO UNIWERSYTETU EKONOMICZNEGO W POZNANIU
ul. Powstańców Wielkopolskich 16, 61-895 Poznań
tel. 61 854 31 54, 61 854 31 55
www.wydawnictwo.ue.poznan.pl, e-mail: wydawnictwo@ue.poznan.pl
adres do korespondencji: al. Niepodległości 10, 61-875 Poznań
Skład: Wydawnictwo eMPi
2
, Stanisław Tuchołka
Druk: Zakład Graczny Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu
ul. Towarowa 53, 61-896 Poznań, tel. 61 854 38 06, 61 854 38 03

Wstęp ............................................................. 5
Część I
Istota, rola i źródła analizy nansowej przedsiębiorstwa
z uwzględnieniem koncepcji zrównoważonego rozwoju
1. Paradygmat zrównoważonego rozwoju przedsiębiorstwa . . . . . . . . . . . . . . . 11
2. Istota i metody współczesnej analizynansowej ...................... 23
3. Źródła informacji w analizie nansowej ............................. 45
4. Informacje nansowe i nienansowe do analizy przypadku ............ 61
Część II
Przychody, koszty, wynik nansowy i rentowność
oraz kluczowe dokonania przedsiębiorstwa
1. Analiza przychodów .............................................. 97
2. Analiza kosztów .................................................. 112
3. Analiza wyniku nansowego i rentowności .......................... 130
4. Analiza kluczowych dokonań przedsiębiorstwa ....................... 158
Część III
Sytuacja majątkowa i kapitałowa, płynność nansowa
oraz aktywa niematerialne i innowacyjność przedsiębiorstwa
1. Analiza sytuacji majątkowo-kapitałowej ............................. 173
2. Analiza gospodarowania kapitałem obrotowym netto ................. 192
4 
3. Analiza płynności nansowej ...................................... 207
4. Analiza aktyw niematerialnych i działalności innowacyjnej .......... 240
Część IV
Ryzyko i koszt kapitału w działalnościprzedsiębiorstwa
1. Analiza progu rentowności orazwspomagania operacyjnego, nansowego
i łącznego ........................................................ 259
2. Analiza zagrożenia upadłością przedsiębiorstwa i manipulacjami
sprawozdań ...................................................... 275
3. Analiza ryzyka w obszarze środowiskowym, społecznym i ładu
korporacyjnego .................................................. 297
4. Szacowanie kosztu kapitału ........................................ 305
5. Analiza wywu działań z zakresu ESG na koszt kapitału
przedsiębiorstwa ................................................. 323
Część V
Pozycja przedsiębiorstwa na rynkukapitałowym
oraztworzeniewartości
1. Analiza pozycji przedsiębiorstwa narynku kapitałowym ............... 331
2. Analiza tworzenia wartości z perspektywy właścicielskiej .............. 351
3. Analiza tworzenia wartości z perspektywy interesariuszy .............. 372
4. Analiza wywu działań z zakresu ESG na efektywność operacyjną,
nansową i wartość przedsiębiorstwa ............................... 385
Zakończenie ....................................................... 405
Bibliograa ........................................................ 411
Spis tabel .......................................................... 431
Spis rysunków ...................................................... 437
Summary .......................................................... 439

Jednym z podstawowych wyzwań współczesności jest takie gospodarowanie rzadki-
mi zasobami, aby realizacja dzisiejszych potrzeb ludzkości nie odbywała się kosztem
przyszłych pokoleń. Przekłada się to na konieczność uwzględniania w rachunku eko-
nomicznym aspektów środowiskowych i społecznych, a zapewnienie zrównoważone-
go rozwoju przedsiębiorstw staje się istotnym elementem współczesnej gospodarki.
Zarządzanie współczesnym przedsiębiorstwem w zmiennym otoczeniu z uwzględ-
nieniem założeń koncepcji zrównoważonego rozwoju wymaga szerokich kompetencji
oraz odpowiednich narzędzi wspomagających proces decyzyjny. Analiza nansowa
przedsiębiorstwa wspiera proces zarządzania przez poszukiwanie zasad, prawidło-
wości i zwzw przyczynowo-skutkowych oraz konstruowanie narzędzi, których
wykorzystanie ma prowadzić do zwiększania wartości przedsiębiorstwa. Stanowi ona
także ważny element procesu przekazywania decydentom niezbędnych danych nan-
sowych i nienansowych. Mimo że historycznie przedmiotem analizy nansowej były
głównie dane wartościowe, rosnące wyzwania ze strony otoczenia i zrównoważonego
rozwoju powodują, że jej obszar zainteresowania musi zostać poszerzony o czynniki
jakościowe, nienansowe. Współczesnym wyzwaniem staje się zatem takie wykorzy-
stanie i dostosowanie analizy nansowej, jej dotychczasowych i nowych narzędzi,
by jej użyteczność odpowiadała rosnącym potrzebom przedsiębiorstw w zakresie
zrównoważonego rozwoju. Chodzi bowiem o to, by przedsiębiorstwo było w stanie
świadomie kszttować i oceniać swój potencjał środowiskowy i społeczny, tak by
przyczyniał się on do realizacji głównego celu przedsiębiorstwa, jakim jest zwiększa-
nie jego wartości. To właśnie realizacji tej idei poświęcona jest niniejsza monograa.
Główny cel monograi to opracowanie warsztatu metodycznego analizy nan-
sowej przedsiębiorstwa uwzględniającego wymagania zrównoważonego rozwoju.
Celem pomocniczym, który ma ułatwić realizację celu głównego, jest rozpoznanie
możliwości wykorzystania w tym zakresie tradycyjnej analizy nansowej przedsię-
biorstwa, jej krytyczna ocena oraz wskazanie kierunków zmian tej analizy (jej zasad,
metod i narzędzi) w kontekście koncepcji zrównoważonego rozwoju. Podstawowa
6
WSTĘP
teza niniejszej monograi zawiera się w stwierdzeniu, że realizacja nansowego celu
przedsiębiorstwa, czyli tworzenia wartości, nie stoi w sprzeczności z paradygmatem
zrównoważonego rozwoju, a trcze wykorzystanie narzędzi analizy nansowej
może się przyczynić do zrównoważonego rozwoju przedsiębiorstwa, kre będzie
stanowiło wartość dla swoich właścicieli oraz innych interesariuszy. W tym kon-
tekście w opracowaniu podjęto zarówno wątki teoretyczne, odnoszące się do istoty
paradygmatu zrównoważonego rozwoju oraz analizy nansowej przedsiębiorstwa,
ich wzajemnych zależności, jak i wątki metodyczne, dotyczące wykorzystania do-
tychczasowych i nowych metod oraz całego spektrum narzędzi analizy nansowej
w poszczególnych jej obszarach, dostosowanych do współczesnych uwarunkowań.
Cel pracy osadzono w perspektywie analityka zewnętrznego, który posiada dostęp
do publicznie udostępnionych przez przedsiębiorstwo informacji. Perspektywa ta
rodzi następujące problemy badawcze: konieczność doboru odpowiednich metod
analizy zewnętrznej spółki giełdowej na podstawie ogólnie dostępnych informacji
z uwzględnieniem aspektów zrównoważonego rozwoju, rozróżnienie analizy ze-
wnętrznej i wewnętrznej, w tym wskazanie ograniczeń i niezbędnych uproszczeń
tej pierwszej, oraz, co szczególnie ważne z perspektywy zrównoważonego rozwoju,
wskazanie różnic i podobieństw w analizowaniu podmiotu z perspektywy właści-
cielskiej (inwestow) i pozostałych interesariuszy.
Do realizacji celu głównego wykorzystano metody krytycznej analizy piśmien-
nictwa, które pozwoliły na wyłonienie i osadzenie oryginalnej problematyki mo-
nograi w zasobach wiedzy już istniejącej, metody badania dokumentów, metody
wnioskowania opartego na indukcji, dedukcji, redukcji i analogii, jak również inne
procedury, nardzia i metody, w szczególności aparaturę oceny i analizy jakościowej.
Analizując wpływ czynników środowiskowych, społecznych i z zakresu nadzoru
właścicielskiego na efektywność, wartość przedsiębiorstwa, ryzyko i koszt kapitału,
posłużono się metodą metaanalizy. W warstwie ilustracyjnej poruszanej problema-
tyki wykorzystano zręby metody studium przypadku.
W monograi skoncentrowano się na analizie nansowej przedsiębiorstwa, jednak
odniesienie tej problematyki do koncepcji zrównoważonego rozwoju sprawiło, że
zyskała ona charakter interdyscyplinarny. Autorzy opracowania korzystali z bogatego
dorobku krajowego i międzynarodowego z wielu dziedzin. W niniejszej publikacji
zawarto około 400 pozycji literaturowych (książek, artykułów, stron internetowych,
baz danych, akw prawnych), zawno krajowych, jak i zagranicznych.
Książka dzieli się na pięć części, z których każda zawiera kilka powiązanych mery-
torycznie rozdziałów i prezentuje tradycyjne elementy analizy nansowej oraz nowe
ujęcia i narzędzia opracowane z myślą o zrównoważonym rozwoju.
Część pierwsza monograi poświęcona jest istocie, roli i źródłom analizy nan-
sowej przedsiębiorstwa z uwzględnieniem koncepcji zrównoważonego rozwoju.
7WSTĘP
W rozdziale pierwszym omówiono genezę, rozwój i główne założenia paradygmatu
zrównoważonego rozwoju przedsiębiorstwa. W rozdziale drugim przedstawiono isto-
tę współczesnej analizy nansowej przedsiębiorstwa oraz zaprezentowano jej metody.
Rozdział trzeci i czwarty poświęcono zasileniom analizy w dane. Jako że koncepcja
zrównoważonego rozwoju wymusza wykorzystywanie całego spektrum informacji,
omówiono główne źródła danych zawno o charakterze nansowym, jak i nienan-
sowym oraz zaprezentowano dane pomocne w ilustracji problemów analitycznych
poruszanych w opracowaniu.
Część druga pracy dotyczy obszaw analizy informujących o wynikach działal-
ności. W jej ramach zaprezentowano rozdziały odnoszące się do analizy przychodów,
kosztów oraz wyniku nansowego i rentowności. W ostatnim rozdziale omówiono
kluczowe mierniki dokonań przedsiębiorstwa, koncentrując się na nienansowych
KPI, kre zgodnie z założeniami paradygmatu zrównoważonego rozwoju istotnie
uzupełniają obraz nansowych wyników przedsiębiorstwa.
Część trzecią monograi poświęcono obszarom analizy skupiającym się na sze-
roko rozumianych zasobach oraz płynności nansowej przedsiębiorstwa. Zawarte
tu rozdziały dotyczą analizy sytuacji majątkowo-kapitałowej i gospodarowania ka-
pitałem obrotowym. Osobne miejsce zajmuje analiza płynności nansowej zarówno
w ujęciu statycznym, jak i dynamicznym. Tę część kończy rozdział odnoszący się
do szczególnie ważnej z perspektywy zrównoważonego rozwoju analizy aktywów
niematerialnych i działalności innowacyjnej.
Część czwarta prezentuje różne aspekty zwzane z ryzykiem działalności przed-
siębiorstwa. Rozdział pierwszy dotyczy analizy progu rentowności, wspomagania
operacyjnego, nansowego i łącznego. W rozdziale drugim opisano metody anali-
zy zagrożenia upadłością oraz manipulacjami sprawozdań nansowych. Rozdział
trzeci opisuje analizę ryzyka w obszarze ładu korporacyjnego, społecznym i środo-
wiskowym. W kolejnym rozdziale przedstawiono problematykę szacowania kosztu
kapitału, także w kontekście wpływu paradygmatu zrównoważonego rozwoju na to
zagadnienie. W rozdziale piątym zaprezentowano wyniki badań empirycznych na
temat wpływu czynników środowiskowych, społecznych i ładu korporacyjnego na
koszt kapitału przedsiębiorstwa.
W części piątej skoncentrowano się na aspektach zwzanych z wartością przedsię-
biorstwa i rynkiem kapitałowym. Rozdział pierwszy dotyczy analizy pozycji przedsię-
biorstwa na rynku kapitałowym. W rozdziale drugim przedstawiono istotę i metody
analizy tworzenia wartości dla właścicieli. Rozdział trzeci rozszerza tę analizę o per-
spektywę innych interesariuszy. W rozdziale czwartym omówiono uwarunkowania
i mechanizm wpływu czynników ESG na wartość oraz zaprezentowano wyniki ba-
dań empirycznych na temat wpływu działań z zakresu ESG na efektywność opera-
cyjną, nansową i wartość przedsiębiorstwa.
8
WSTĘP
W opracowaniu problemy analityczne są ilustrowane przykładami z praktyki go-
spodarczej. Głównym podmiotem służącym ilustracji problemów jest Grupa Orlen,
której dane zawarto w części pierwszej w rozdziale czwartym. Ujęcie wielu proble-
w analitycznych na podstawie jednej spółki giełdowej pozwala prześledzić wnio-
skowanie w różnych obszarach analizy i wychwycić powiązania między nimi. Nie bez
znaczenia jest też to, że w przypadku Grupy Orlen dane sprawozdawcze są bardzo
obszerne i zawierają wiele informacji o różnych aspektach zrównoważonego rozwoju
przedsiębiorstwa. Ponadto dane nansowe pochodzą ze skonsolidowanych sprawoz-
dań nansowych sporządzonych na podstawie MSR/MSSF, co pozwala umiejscowić
problematykę analizy nansowej nie tylko w ramach pojedynczego podmiotu, ale
przede wszystkim całej grupy kapitałowej. Warto zaznaczyć, że ilustracji problemów
analitycznych nie należy traktować jako samodzielnej i całościowej analizy Grupy
Orlen. Wykorzystanie w tej partii tekstu danych z wybranych lat ma na celu jedynie
skonkretyzowanie warunw analizy dotyczących sytuacji rynkowej i otoczenia, co
zawsze wnosi istotne znaczenie do przeprowadzanego wnioskowania, a zagadnienia
poruszane w opracowaniu cechują się uniwersalnością.
Publikacja jest przeznaczona dla szerokiego kręgu osób zainteresowanych pro-
blematyką analizy nansowej przedsiębiorstwa i zrównoważonego rozwoju, prakty-
w gospodarczych, jak również pracowników naukowych i studenw kierunków
ekonomicznych. Jako że książka obejmuje swym zakresem zagadnienia wymienione
w szczegółowym zakresie tematycznym egzamiw w postępowaniu kwalikacyj-
nym na biegłych rewidenw, stanowić ona może istotną pomoc dla kandydatów na
biegłych rewidenw.
Autorami monograi są pracownicy Katedry Controllingu, Analizy Finansowej
i Wyceny na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu będący nie tylko wielolet-
nimi nauczycielami akademickimi i badaczami naukowymi, ale także aktywnymi
uczestnikami praktyki gospodarczej o bogatym doświadczeniu.
Wierzymy, że oddawana w Państwa ręce książka oke się inspirującą i warto-
ściową lekturą.
Grzegorz Mikołajewicz
Jarosław Nowicki



e monograph is a response to the growing demands on nancial analysis from com-
panies, their stakeholders and science. e contemporary challenge is to use and adapt
nancial analysis, its traditional and new tools, in such a way that its usefulness meets
the growing needs of sustainable development. e purpose of this is to enable the com-
pany to consciously shape and assess its environmental and social potential, so that it
contributes to value creation in the best possible way.
e main aim of the monograph is to develop a methodological workshop for the
nancial analysis of a company taking into account the requirements of sustainable de-
velopment. e auxiliary objective is to identify the possibility of using the traditional
nancial analysis of a company in this area, its critical assessment as well as to indicate
the directions of changes in this analysis (its principles, methods and tools) in the context
of the sustainable development concept.
e monograph consists of ve parts, each of which contains a number of substan-
tially related chapters. Each part presents the traditional elements of nancial analysis
as well as the new approaches and tools developed with sustainability concept in mind.
Part I of the monograph is devoted to the essence, role and sources in the nancial
analysis of a company with regard to the concept of sustainability. e rst chapter
discusses the genesis, development and main assumptions of the sustainable business
paradigm. e second chapter presents the essence of contemporary nancial analysis
of a company and its methods. e third and fourth chapters are devoted to providing
the analysis with nancial and non-nancial data, including the necessary information
for the case study.
Part II of the monograph concentrates on business performance analysis. As part
of it the chapters that deal with sales, costs as well as nancial results and protability
analysis are presented. e last chapter in this part of the book discusses company’s key
performance indicators (KPI’s), especially the non-nancial ones.
 
Part III of the monograph contains chapters devoted to the broadly understood re-
sources (asset and capital situation, net working capital) and nancial liquidity of the
company. A special place is occupied by the chapter on the analysis of intangible assets
and innovative activities.
Part IV deals with various aspects related to the risk of the company’s activities. e
rst chapter concerns the analysis of break-even point, operational, nancial and total
leverage. e second chapter presents methods of analysing the risk of bankruptcy and
manipulation of nancial statements. e third chapter focuses on the environmental,
social and corporate governance (ESG) risk analysis. e fourth and h chapters present
the problem of the cost of capital estimation as well as the outcomes of empirical studies
on the impact of the ESG issues on the level of abovementioned cost.
Part V focuses on aspects related to company’s value and capital market. e rst
chapter concerns the analysis of the company’s position on the capital market. e second
chapter presents the essence and methods of shareholders value creation analysis. e
third chapter extends this analysis to the perspective of other stakeholders. e fourth
chapter discusses the determinants and mechanism of the impact of ESG factors on the
operational and nancial performance of the company and its value. e discussion is
supported by ndings of empirical research.
In the monograph, the presented analytical problems are illustrated with examples
from business practice (mainly of the Orlen Group) from the perspective of an external
analyst. Illustrating many analytical problems on the basis of a single listed company
makes it possible to trace inferences in dierent areas of analysis and to catch links
between them. It is worth noting that the illustration of analytical problems should not
be treated as an autonomous and comprehensive analysis of the Orlen Group. e use
of the data from selected years in the illustrations is only intended to make the condi-
tions of the analysis more specic as regards the market situation and the environment,
which is always important for the analysis and its conclusions, and the issues raised in
the study are universal.
e monograph is intended for a wide range of readers interested in the issues of
nancial analysis of a company and sustainable development, business practitioners,
as well as academics and students of economics. As the book covers the issues listed in
the detailed thematic scope of examinations in the qualication procedure for statutory
auditors, it may be a signicant help for candidates.
e authors of the monograph are employees of the Department of Controlling, Fi-
nancial Analysis and Valuation at the Poznań University of Economics and Business.
ey are not only long-term academic teachers and researchers, but also active partici-
pants of business practice with extensive experience.
Keywords: nancial analysis, corporate performance, CSR, ESG, sustainability.